作者丨广发基金副总裁朱平

非常荣幸跟大家分享目前这个市场从价值投资的角度去考虑的观点，今天我们从更聚焦的角度去看一下现在的市场。

分三个方面，第一个方面我们看一下现在这个市场到底是什么样的一种状况，我们分析一下。

这个是今年经常听到所谓叫做漂亮50和死亡3000，所谓漂亮50在涨，大部分股票跌的，为什么会是这样？我们把历年的股票上涨和图给大家做一个展示。

红色是沪深300，我们看12年、14年、15年、17年，红色右边就是涨幅超过沪深300的股票支数是非常少，最多是15年，是小股票一直在涨，15年红色是比较差的。12年和14年虽然红色沪深300表现比较不错，但是我们看还仍然有很多股票支数跑赢沪深300，但是14年只有10%不到的股票可以跑赢沪深300，这是非常稀少的一种状态。

第一，有很多人是做短线的，今年做短线交易就很难，几乎是失效的，我们知道很多做量化的，今年也是爆了。什么原因？这里面有两个非常重要的做短线的原则今年失效。哪两个？一个叫做我们反转因素，就是你涨多了我就把你卖了，然后去买跌的，今年我们发现漂亮50一直在涨，卖了就没了，而跌的股票一直在跌，你一抄底就亏了。

第二个因素就是低换手，我们做波动性它非常低；我们以前总是说我买一个低波动股票，过一段时间它会有一个反转，变为上涨。今年发现从交易量的角度看，它又是一个失败的，就是它是无序的。还有一种状态就是行业它又无效，实际上今年行业只有在很少的几个行业，分别是白酒、保险、电器，这几个行业有什么特殊？股票就那几支，家电大概5、6支，保险更少，白酒大家都知道了，医药股今年其实有差不多10几20支股票涨幅是要超过20，但是医药整个行业的表现是负。今年与其从行业这个角度去选股，收益是不高的。就是你看对了行业，比如说你只有买白酒，我们这个市场有ETF，你要买食品饮料的ETF它表现差很多；这是今年第二个特点。

第三，波动率非常低，也让做交易的人很受伤。为什么？因为你进去出不来。我们看这是交易的活跃度的指数，我们这地方显示是一年，实际上往前看，我们从15年看，从60点降到12点，差不多只有原来的四分之一，目前这个市场对交易的人是非常不友好的。这是我们总结的几个特点，我们把它合在一起总结一下：就是股票涨少跌多，指数不断上涨，这个可能美国也是这样，美国如果你把脸书、苹果、谷歌、亚马逊这些股票一拿，标普基本上没怎么涨，还不说纳斯达克。

第二，是行业内的股票分化，你必须要精选个股，只是说有一些股票，就是白酒和保险以及家电它的小公司已经被打垮了，只剩下的都是好公司，其他不好的公司都没有上市，所以相对容易把握一些。

第三，涨的股票一直在涨，跌的股票一直在跌，好像很难逆袭了，这个现象到底是什么原因？也许是基本面的原因，也有可能是其他方面的原因；但是新股发行，所以有很多人前段时间在论证新股发行的问题，新股发行确实加剧这样的特点，如果我们要是不断有新股发行，我们有一个数据挺可怕的，一级市场的基金数量比二级市场的基金数量还要多，就是说一级市场的基金出去投资的公司全部上市的话，在二级市场根本没有那么多钱接。如果说我们现在这些小市值的公司失去发展机会的话，现在收购兼并的路也断了，他们说算了，我已经做不大，我赶快去减持，减持的压力就会非常大。我们知道新三板是没有减持压力，为什么？因为根本就没有成交量，你想减持也减持不了。

A股会不会这样？因为我们知道证监会已经下了很多政策去控制减持，其实你控制不住的，唯一能控制住就是没人买。如果要是这种状态持续的话，股票可能会面临非常大的压力，这是一个新常态。就是我们的股市可能从15年那个牛市完了以后，就像08年那个牛市，09年结束以后，10年创业板开始表现，一直到15年结束。现在很有可能也是一个新的常态，这个新的常态又回去了。整个中国股市的周期也很有意思，08年之前的牛市基本上那也是价值投资，上一轮牛市是炒创业板，现在又回是不是这样？我们不得而知，我倾向认为这可能是一个新的周期；就是波动率会越来越小，没有交易对手，就是没有韭菜。

为什么会有刚才我们分析这些现象呢？我主要是从ROE收入净利润分析我们的A股市场。我们看到无论是全部A股，蓝线是全部A股，橘红线是剔除金融，我们都发现它在15年的时候见底回升了。但是A股是在14年见底回升，差不多提前一年多，为什么提前一年多？传统一般来说是六个月到一年，我们是一年多一点。这个我们有什么收入？收入的转折点，我们发现是15年年底，还稍微晚一点。我们这个牛市从14年年底开始，当时大家觉得是利率下降，炒的是估值的上升，但是从基本面的情况来看，他们确实是在一年以后出现了非常明显的转折，我们不知道这是不是一个底部，但是很有可能这是一个经济基本面的底部，如果是这样的话，我们14年其实大家对市场的预期不是一个资金的预期，而是对基本面有预期的。

我们再来看中小创，创业板收入是在11年底见底，规模净利润也是11年见底，创业板是11年一过年起步，也提前了一年，所以很有意思。为什么会出现这种状况？有可能创业板的行业，为什么我们在13年年初的时候大家都去买创业板的股票，不去买主板的股票？不是说价值投资缺席了，而是说从价值投资的角度，买这些股票还太早了，从刚才那个图看，那个时候利润还处下降周期，一直下降到最后那个阶段，其实是比较平的。所以那个时候市场才开始涨，而我们创业板很快就上升了，所以那个时候尤其是在13年，你不买创业板肯定是错的，因为主板它有两年下降，而创业板已经开始回升了。

这是我们做的图，我们开始统计的时候不知道这个结论，一统计出来发现这个结论很有意思；我们看到市值越大的股票，ROE越高，格力、茅台都是ROE的奇高的股票，所以今年ROE高的股票都买，都挣钱。我们做了一个研究，今年挣钱多的主要是两种类型：一种是ROE高，一种是低市盈率的股票。高ROE股票恰恰是市值大的，市值越小，ROE水平越低。这个里面我们把新股去掉了，这种现象会不会一直持续呢？我觉得不会，为什么不会？因为我们做了研究，我们发现ROE高的股票，我们从12年和17年做了统计以后，我们发现ROE高的股票盈利增长跟全A指数的盈利增长是一样的，就是ROE高的股票，其实并没有显示出盈利高增长的特性来，为什么今年会表现比较好？因为我们的股票上涨主要包括两个部分：一个是盈利上涨一个是估值上涨。A股的估值上主要在15年，有一个非常大的体现，过了15年之后估值一直往下走，一直到去年熔断之后还在往下走。但是高ROE的股票在15年上涨的幅度比较小，到了熔断以后它的估值就往上走，我们回忆一下茅台涨这么多，60%来自于估值；还有苏泊尔差50%多是来自于估值的上涨；格力、美的其实它们的收益当中，过去一年的上涨都是大部分来自于估值的上涨，这个估值上涨靠不靠谱呢？

我们在上一个股市周期的时候，我们看创业板，我们当时也研究，因为那个时候我们做对冲很容易做，我们买小股票对冲沪深300赚钱，尤其到14年之后，不踏实了，波动很大；有的时候主板一天涨5%，创业板一天跌5%，我们那个时候发现创业板的估值相对于主板的估值从3点几一下涨到5点几，到5点几之后开始波动，现在已经跌破三点几以下了。那个时候我们也不认为创业板相对于主板的估值会跌到现在这个水平。现在反过头看，可能很多人还是会认为从估值情况来看，买低市盈率的股票长期的回报是比较低的，因为我们研究低市盈率的股票业绩增长，如果估值不变就看业绩增长，当然我们没有包括分红。它的业绩增长是显著低于全A指数的业绩增长，所以你买低市盈率股票，长期来说你的回报是偏低的，但是今年它也有一个很明显估值的提升。

我们看很有可能这一次我们赚一个贝塔的钱，估值提升的钱。我们做了16年、15年、14年、13年、12年都是这样的状态，过去几年还更明显，市值越大，ROE越高。再来看板块的盈利，板块的盈利更晚一些，左边是剔除了银行，左边是ROE，右边是净利率的状况，经利率的状况我们发现它比ROE早一些，也就是说这个市场其实先见底，然后才是一个财务状况的改善。净利润水平应该是一个先行指标，如果那个指标一直保持着稳定的上行阶段的话，我们估计这个市场不太会出现比较明显的调整。

这个是创业板和中小板ROE和净利润水平，现在右边这两个线，都出现不太好的状态，这种状态会不会遏制住？我们不是很清楚，应该会被遏制住，因为这个是和收购兼并出现停滞是有很大关系的。其实我们现在看的市场表现，是大家投票的结果，但是这个投票结果的背后还是有基础的；比如说我们净资产收益率9%有多少股票，我们做了一个图，我们发现A股到了0左右之后，会突然有一个很陡峭的下降，这是什么原因？ST闹的，为了不让它ST，所以这些公司不愿意亏损，到了0的时候他们就会做一些财务的安排，全国A股一季度年化，ROE是8%左右的状态。这个状态应该是一个比较低的状态，不是很高的状态。

这是中小创，其实如果从数量来看，比主板还是要好一点，看这个数据我认为更大的概率，目前这种漂亮的50和死亡3000不可能持续太久的时间，从ROE这些基础上面来看，并不支持死亡3000一直往下走，漂亮50一直往上走，并不支持这种状态，我们看到创业板也好，中小创也好，中小板要弱一些，创业板可能更好一些，在8%、9%以上有相当数量的股票他们的ROE是非常优秀的，这些公司今年表现差，应该是估值太高了，所以要降估值，降估值不可能无限地降。

我总结一下：主板和中小板差不多是一致的，它们大概早了五个季度，创业板提前了一年。从刚才我们这样的分析，我们认为可能这一波股市的周期大家对价值投资的状态，这种理念的认同可能更多一些，有各种各样的原因，包括刚刚说的减持的原因，大家不能做庄，做庄全倒给你，怎么办？大家只能抱团取暖，集体做庄，抱团取暖可能并不是一个熊市的采取措施，而是说新的股市周期的状态下，大家只能投票投一个最安全的股票大家进去，不安全的股票大家都不进去，所以大家不要说我等熊市结束再去买小股票，至少在这个股市周期你别去做了，为什么？因为那个地方是不安全的。

而我们形象地说，08年之前的那个周期和现在这个周期，我们基本上所要买的股票都是我能看得见，未来十年我知道它做什么的，我知道它能做什么。因为大家知道它做什么，而且是一个龙头股，所以大家就会去选择共同进驻这些股票。上个周期不是的，包括茅台这些股票都是往下走，所以大家都不看你这十年会做什么，大家说你这十年可能会改变什么，所以上个周期我们都是买一些将来十年会发生改变的股票，而不是说将来十年不变的股票。所以我们看到有收购兼并，我们看大家讲的故事，这个故事我们现在看是错的；投资反正都会犯错，15年可能把它顶高了。但是并不是说当时大家的选择是没有道理的，大家的选择当时也是没有办法的选择，因为经济在减速，我对未来没有确定的东西，我确定的是未来它要下降，所以大家选未来会发生改变的东西。现在不一样了，现在底部出现了，减持又很严重，大家现在又回到了我要去看未来十年能做成什么东西，这里面还有一个就是A股的科技股确实缺乏龙头股，大家都知道BAT都是非常好的，它没在A股，还有一些近年走得非常好的公司，无论是滴滴还是共享单车、今日头条等等，这些涨幅非常快的互联网公司也不在A股，我们A股好不容易看到一个乐视，却是假的。

一个股票它要是受到市场的认同，它一定要赚钱，要有龙头股，要有一个板块，这三点至少具备两点，这种投资机会才能被认同。我们现在看是没有被认同，我们说价值投资在这个阶段很有可能又转回去。

为什么市值越大会越好？只有ROE越高，销售收入增长越快这样的公司有很高的回报，我们也发现有很多ROE高的公司，它不增长，所以这种公司它的回报也不是特别高，但是ROE它是一个基础。股票的结构问题刚刚谈过了。我们再来看有了质量还不行，我们要看销售收入，销售收入增长，除了两个：一个是新兴的行业，比如说大家都在投资的新能源汽车，除此之外今年有一个非常明显特征，就是整合。这是行业集中度的图，钢铁这半年是不错，所以今年钢铁是表现非常好。食品饮料还可以，我们单看白酒，白酒比食品饮料要好很多。服装行业比较小，绝对值不是特别大，但是还是在稳步上升。医药是特别好的，所以你去买医药的龙头股我觉得是躺着赚钱；它在重复家电的态度。汽车也不错，我们回过头看，无论是上汽汽车什么的过去表现不错。

电子、传媒也不错，计算机是比较差，我们更细去看，我们又挑选的几个行业，这个是保险，保险今年是触底；小保险公司给你恰住之后，你搞本源的保险公司，集中度立刻就上了。还有白酒，我们看这个白酒增长非常快，从14年之后，集中度不断地上升。所以上一个周期，14年之前你炒白酒要炒小酒，小酒增长快，因为它的集中度没有提升。14年之后就不能买小酒了，因为它集中度在提升；小酒差了。家用电器16年集中度提升非常快，这是我们用行业的指数去看表现就更明显，白酒前八名，乳制品前三名，空调前三名，冰箱前五名，集中度很清晰，我们还有一个图是销售净利润率的图，家电太棒了，我记得06年的时候，我跟一个基金碰到的时候聊天，我说你看好哪个股票？看好格力电器，为什么看好格力电器？销售净利润2%，现在是多少？销售净利润率的提升至少给他涨了五倍。

这是它的ROE水平，我们再去验证一下，家电极其很好，净利润率在往上爬坡，白酒也不错。15年之后的白酒非常好；那个时候一直在降估值，茅台降到了十倍多一点，现在再涨就一下涨到四五倍。医药也不错，汽车现在有点搞不清楚，新能源对它有没有冲击；但是在这个股市周期里面都应该是非常好，集中度对他们体现是很高的。我们再用另外一个图看，这是研发费用前十大公司，我们就截取12年和16年，恒瑞医药涨了一倍多，普遍都涨一倍多。我们看医药现在的机会，医药总体来说没有什么机会，因为医保控费。但是医药有什么机会呢？第一，医药有两票制；还有一个机会以后非常很多治癌的大药出来，我们开玩笑说人90%以上的医药费是在最后三天花的。最后三天主要用的是抗癌的大药，这种大药出现的话，一个药的研发可能是数亿数十亿人民币的投入。从这个图上看，你会发现将来能够有这个资格的公司不多了，就是中国经济我倾向于认为这是一个新的周期，很重要就是研发，这个壁垒已经形成了，不像上个周期，上个周期其实大家都差不多，都是去跟着别人去学学，给别人配套一下，但是现在不一样了。

所以我们买股票说华为会不会做，华为做你怎么办，我们以前也看到阿里一旦进入CPN，网速就灭了，因为人家那个体量大，人家要进入你这个领域，人家分分钟把你灭了，因为要钱有钱，要人有人，要研发有研发，这个新的周期越来越多的领域，被大家瓜分，就是这一块是我的，你别进去。

这个牛市的周期，集中度这些领域是非常好的，电子、医药、传媒、汽车、白酒等等， 而且现在集中的趋势更加明显，尤其是研发投入的壁垒形成之后，竞争下降了。之所以格力和美的这些公司这几年有非常好的回报，很重要的原因就是竞争弱化，大家不太竞争，你吃你的我吃我的，你要进来是很困难的。从理论上讲，中国现在我知道投资是在下降，GDP是在下降，GDP下降是因为投资下降，我们投资是三块，房地产、制造业和基建，至少制造业是不增长的，制造业不增长就表明我们的产能不增加，在这样的情况下，我们经济还要增长靠什么？我们要靠消费，如果消费要是能增长，除了你去劫贫济富以外，只有提升工资，你要想提升工资你只能提升你的效率，要么就是创新，要么就是集中，行业整合，那些小的公司关门，员工到优秀的公司来。优秀的公司一旦变大之后，它会规模红利，有研发投入，会提升效果，这样的话整个经济体量会增长。

这个也很奇怪，比如说日本、德国这些追赶型的国家都在产能扩张结束以后，GDP降一个台阶，为什么降一个台阶？因为那个时候大家都差不多，你看中国现在也一样，在产能整合，等这些大公司把各个行业全部瓜分完之后，我们的GDP还要再降一个台阶；因为那个时候你基建房地产肯定没戏，你的增长只能来源于创新，创新会更慢，所以我们现在还挺快的，还处在一个我觉得是最后一个比较容易赚钱的机会，如果等我们这一轮产业整合结束了，就全买科技股了，我们现在不买科技股还挺赚钱。

最后来到微观的分析，现在什么样的公司可以整合别人？什么样的公司可以在目前的周期当中脱颖而出呢？就像刚才嘉宾说的一样，我们也发现这些公司好像天生就可以赚钱，无论说你去跟踪它或者去看它每一年，每一个季度的财报，它都可以赚钱。为什么会这样？

第一，因为每一个行业都被大家瓜分了，每一个行业这些公司都是最优秀的公司，最优秀的公司基本上是什么？你专门做一样，我们很难想象一个人他可以什么都做，像腾讯有这么好的平台，它也主要做游戏，金融也只做支付，就是你只有聚焦。如果你一旦聚焦的话，相当于我们看这个市场，其实大的公司基本上只做一件事。

互联网平台也只是说我一个范围的平台，这个可能确实跟以前还是有一些不同。做了这一件事情是能赚钱的，你要能分析出来你在这个领域按照这个方法做是可以赚钱的。比如说就算是新能源汽车它是一个上升阶段的行业，蛋糕不断扩大，我们刚刚说的是行业已经差不多固化了，是说整合的故事。如果是一个长期增长的故事，我们回过头看一下就可以，08年之前那些的牛市，无论是工程机械等等，你发现它其实没有形成自己的圈，做完以后行业增长结束以后不赚钱。我们展开说很难，我们就拿两个公司去看。

这十几年销售收入没什么太大变化，利润最后相差十倍，市值相差十倍；其实海正刚开始的时候还要高一些，净利润都还要高一些，就是走了不同的路。十几年下来，当然它也不是没有机会，因为人家研发投入还在继续。我们看了一下它做了什么东西。

恒瑞虽然起步比较小，但是它开始先做麻醉，做完麻醉做抗肿瘤，海正就是给别人做原料药，开始的时候还可以，但是时间长以后你发现做原料药这路，没有钱可挣，都要看别人脸色，每次海正往上爬得差不多的时候，突然就会出事；就把它原来涨的利润给它摸掉了。海正12年就出事了，我看它现在在转型，还没有转型成功，15年又出事了。恒瑞我们现在已经知道它是中国最贵的医药，但是大家怎么想又觉得，股票目前来看可能是最躺着挣钱的，可能比茅台还挣钱，当然我们可能会看错，现在至少会这么看，因为它的壁垒建得太强大了，其他的公司没有办法进入他所要做的事情，就是看着它挣钱。

我们只是从两个公司一个简单的对比看公司发展的历程，我们再接下去这个周期当中，要选股票，尤其是要成为行业龙头的股票，不是说从它很简单的销售收入多少，还要看它是怎么做的。你也可以讲它成功的基因是很难得，这个有点虚，但是你可以看它怎么做，他做了这些事情以后，怎么把竞争者挡在门外，它怎么能够获取超额的利润，而且能够维持这个超额的利润。

第一，我们觉得如果中国在乎这个问题，政府都不让它抱团，我们现在也很难说它能解决，现在大家对PPP又挺忧虑的，政府又乱借钱，一个项目借了20年、30年的钱，五年干完之后，钱也借没了，五年以后怎么办？所以这个始终是大家的问题。随着我们刚刚分析整个深入之后，所有企业的竞争环境会改善，竞争率会提升，这会使ROE提升，就是会走一个明显比较慢的路。

第二，会分化，因为整合。很多小公司，现在几千家医药公司至少三分之二将来是不需要的，但是今年是太少了，随着时间的推移，我们相信会越来越多的公司会进入到上涨的行列当中。从战略上看，ROE高的公司，才是有可能整合别人的公司，ROE高了只是有可能说，并不是说它一定能够整合别人，但是从概率来说ROE是一个前提条件，但是并没有证据表明我们中小市值的股票机会就没有了，因为我们大市值的公司太少了。我们千亿市值以上的公司才几家，我曾经拍过脑袋我去看标普公司的状态，中国将来经济如果超过美国的话，千亿市值的公司可能是几百家，我觉得有500恩家左右，按照这个来看我们还太少了。

其实中国大公司还有很大的空间，这些空间应该会有更多的小市值公司涨上来，我也认为这是我们这个周期还可以把握最好的一块投资机会，这一块投资机会做完了，投资回报会继续下降。

第三，周期性的股票。因为我们产能扩张，制造业的增长速度是比较低，所以周期性的公司哪怕你供给侧改革，你最后只有分红，不分红的话大家吵来吵去，真正的投资者不会进去。一些稳定的周期性固定能力改变成这样的状态，我们股市波动性还会下降；我们中国还有更多千亿市值公司还没有，我们还不知道它是谁。第二，科技股是很重要的力量，其实我们看美国08年之后也是一样，亚马逊跌了94%，08年的高点跌到低点，跌了94%，现在它已经超越了08年那个高点超很多了。A股我们不敢说会重复这个状态，科技股将来有一个板块，这个板块是5G还是什么，我觉得应该不是5G，大家一旦接受，有一个有赚钱效益的龙头股出现，就上去了，现在大家在等。

最后就是市场的壁垒会越来越明显，有一些公司你就看着它挣钱，你所能做的就是进入它的公司，成为它的股东，这是我们这个股市周期新的常态。

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来源：网络

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