得一简报(第七十五期)从产业到行业到公司的变化看待企业价值

  2017-08-07 本文章399阅读

作者丨徐彪

来源丨天风策略团队


之前天风策略从自上而下判断产品价值和商业模式的报告及自下而上从战略到战术到资源的匹配情况来判断企业是否言行一致,以及横向对比三张表来对企业价值做更多的理解。今年以来一直在利用这些方法论帮忙自己判断企业,产品,股票的估值。尤其是对于制造业,个人感觉还是比较有效的。在近期的路演和交流过程中也一直在阐述这部分的内容和思考。


不过随着不断的沟通和多方位的信息和观点的注入,近期对企业价值,股票,从产品到公司到行业,有了新的理解。这里也为自己近一段时间的收获做一个初步的整理。


产品:给什么东西估值


在讨论一个公司市值的时候我们经常说,我们给多少倍估值,那么我们到底在给什么东西估值,产品?竞争力?公司的护城河? 个人理解都不是。私以为我们给到公司的产品或服务带给人们的价值的估值。所以我们首先要思考的是,公司的产品或者服务到底给了社会什么样的价值,以及价值量有多大。这点,对消费品,TMT,制造业,生物医药等都可以做同样的判断。


比如说。 之前的报告中写过OPPO和小米,都是卖手机的,前者赚的是“美触手可及”的钱,后者是“科技平价化”的钱,两者必然提供给消费者的价值是不同的,面向的对象也是不同的,所以产品的定位,广告词,渠道,营销手段都不同,导致最后利润率的差别巨大(Oppo净利率7%左右,小米也就2-3%,最后的估值必然不会相同,一级市场OPPO可以参考美容行业的估值,小米差不多是制造业的估值吧,这里不讨论小米软件和生态系统的部分,只说手机)。


再比如说,我们认为TSLA是什么,新能源车?自动驾驶? 个人的判断是从以前“行走的动力机械” 到现在”行走的计算机“的变化,是汽车这个产品作为生产力工具的核心变化,那么作为计算机,价值更多的是体现在软件上。或者换句话说,如果TSLA不做整车,我们认为它有没有被收购的价值,如果有,那是什么? 我们知道mobileeye卖了110亿usd给Intel,卖的是什么?私以为主要是“依附于数据的算法”。TSLA相比MBLY,不仅仅有视觉的部分。是整套的视觉+雷达的方案。新能源的部分,核心的BMS也是算法。这两部分才是TSLA的价值所在。 不过卖越多的车,数据越多,算法才越精确。这是所谓的“时间的朋友”吧。所以Tsla一直和AWS几乎是一种估值方法,而不是汽车行业的估值方法。按照汽车行业的估值,公司早就可以破产了不是么。这也是外资行一直看空TSLA的主要原因了吧。


所以,给什么价值点估值这个事情,是看产品的时候个人认为最重要的事情。这也是之前写“工具的时间价值,时间的长度和厚度来判断受众市场空间和个体愿意支付多少钱”的目的所在。


公司:“好”公司和“变好”的公司


回顾今年跟朋友们聊过的股票,吉利汽车,腾讯,NVDA,舜宇光学,三花智控,宏发股份,先导智能etc. 以及广汽集团,国轩高科,AMD 深天马 etc. 这两拨公司如果用一个定义区分的话,前面一部分是我心里面的“好”公司,后面一部分是“变好”的公司。这两类型的公司的估值体系变化以及股价走势都极大不同。


最近一直在想,买一个公司,到底买的是buy and hold 或者 buy and sell 亦或者是buy and sell and buy?私以为,如何区分这两类型的公司,是判断以上问题的关键因素。


所谓“好”当然有各种判断标准执行力,公司战略,文化,产品价值量等等角度,但是个人感觉最重要的是对产品本身的判断。公司怎么理解产品的本质,并以此为中心去铺开后续的动作,我们要做的,就是针对不同的产品或者服务的类型及上述的价值点,来判断如何实现价值点才是最好的路径,公司是否在这条路径上面进行动作和布局。


比如说,火爆的新能源车行业,国内战略层面做最大的,产品种类最多的是BYD和北汽新能源两家,但是从“好”的角度,私以为和燃油车一样,吉利,上汽,广汽etc.   这里以北汽新能源和上汽和吉利为例,可以说明一下:


首先先说明下电池及电池系统这个新能源车最关键的部件,在消费电子中,我们认为电池是Components,可以随便更换供应商,因为价格,因为供应等等。但是在车上,个人认为”电池及电池系统“是CPU或者发动机的概念,车型的规划,产品的定位是按照这套东西来布局的。所以我们看到上汽和CATL是合资建厂的概念,不是战略合作伙伴,不是战略采购,除了松下特斯拉,我们看到SDI与大众合资,LG和奔驰合资,我们也看到LG和通用是“合作开发电池”。


北汽新能源去年的几款车型都有很多个电池供应商,到今年也还有两三个供应商,当然有供给缺货的原因,但是更重要的可以看出北汽并没有把电池系统放到这种位置上,同时也没有针对任何一家的电池优化好自己的车型。所以说,对比上汽+CATL,这个是对产品本质的理解不同做出的不同的企业战略和后续的布局。 这个是个人理解的所谓的“好”产品的概念。


包括海外的NVDA,黄仁勋先生对自己的定义是“计算平台”。这是对产品的核心理解。个人认为,从文字,到图片,到视频,作为信息传递的工具,就是工具属性下生产力效率的极大提升,你看5min的文字,用1min的图片,10sec的视频 都可以收获同样多的信息。这就是所谓工具的时间价值。所以我们看到去年Q3 NV说在云计算中用了很多GPU做虚拟化,云计算很久了,intel+Altera一直占比很高,为什么是去年用GPU,因为云里面的图片和视频多了很多,而GPU确实是针对图片处理最好的工具。数据结构的变化明显且长期。 所以黄先生定位为计算平台,将来更多的数据将会以图片和视频的形式来表现,所以公司从硬件和生态的角度致力于打造平台的系统。相比AMD,只在硬件上的提升,这是个人理解的对产品的判断而进行布局的“好”公司的概念。


针对这样的“好”公司,在时间范围内就是buy and hold.  但是对于比如国轩,我们都认同CATL是全中国最好的动力电池厂,从质和量的角度。国轩相比去年,确实有变好很多。有可能成为第二,但是现在不能很确定就是第二,所以对于这类型公司,个人认为是buy and sell的公司。估值的角度,给予行业平均估值的value回调会是比较安心一点。


行业:行业路径的预判和调整对公司的判断


以上从产品和公司的角度确定了给什么点价值以及”好“公司的定义之后。从行业的角度,还希望能够从一定程度上基于以上两点能够大概判断清楚行业的走向和路径。这样才能更清楚行业的持续性,公司的持续性。 看产品是纵向看跑道是否正确,看公司是横向对比公司之间的好坏,看行业,应该更多的是综合的判断吧。


比如说,对于去年赚钱很火爆的锂电池隔膜行业,去年底湿法隔膜40%的净利率,作为一个制造业产品,虽然相比其他几个电池材料,稍微有一些技术的壁垒,但是从生产过程的角度看,更多的偏向于制造业本质多一点。按照现在供需的情况来看,假设预计的供给全部按时释放,不出意外一年半两年后净利率应该会大幅下降,那个时候,行业的本质决定了最多只有两三家最好的公司活下来,那么我们要找的是符合什么条件的公司才能活下来。从质到量的第一名应该会最安心吧。


质的角度,产品的好,看客户评价,看测试结果比较,看公司roadmap进行判断。


量的角度,公司对未来的产能规划,以及支持这个产能规划的资金情况(经营性现金流和融资性现金流, 资本开支,在建工程etc.)


这样的标准,应该可以筛选的出来将来大概率会活的好的隔膜企业。


以此为例,个人对于一个行业的接下来的发展判断走势感觉是我们持有什么样公司很重要的一个判断。比如display,大的行业变化走势是全球地域性的转移,从日韩到韩台到中国的转移,这个转移的前提是各个地方技术的积累到爆发的临界。比如云计算,大的行业变化产生是因为网络带宽的发展让公有云成为可能,这也是为什么去年AMZN在印度投建数据中心的时候大家对他很不看好的地方所在,彼时印度的固网还处于中国2000年左右的水平。


行业走势的判断个人还没总结出固定的格式(可能也没有固定的格式),但是从目标导向的结果来讲,对未来两三年可见的时间内,行业中公司的结构会走成什么样,行业的技术路径会走向哪里,制约行业发展的关键因素的变化会有什么变化的判断,来决定行业的走向和其中公司的变化,来决定具备什么特质的公司才能走出来。如果有两三家公司都具备这个特点,那就用上面公司的“好”的判断再来进行更多的选择吧。


  • 从产品的角度理解价值

  • 从公司对产品的理解判断公司的质地和将来做好的可能

  • 从行业的走向,评价什么样的公司是符合趋势的公司


以上是今年以来针对公司,产品和行业的调研思考总结,以及在路演中与各位大佬沟通下来不断中的一些观点和看法,相对来讲,可能更适合科技业,消费品行业,制造业等,对周期等行业可能就不完全适用了。研究的路上,刚刚开始,谦卑,学习中不断前行。

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